알테오젠은 정맥주사로만 맞아야 했던 항암제나 바이오의약품을 피하주사로 바꿔 투여하는 ALT-B4 플랫폼을 보유한 바이오텍이다. 로열티 구조로 글로벌 제약사들에 라이선스를 아웃해 수익을 창출하는 모델이며, 키트루다, 엔허투, 임핀지 등 주요 파이프라인에 대한 라이선스가 핵심이다. 시가총액 약 19조원의 KOSDAQ 스타인데도 올해 주가는 -22.5%를 기록했고, 할로자임과의 특허전으로 흔들리던 가운데 키트루다SC 로열티의 기대보다 낮은 수익이 실망으로 작용했다. 할로자임의 히알루로나이미다제 관련 핵심 특허가 미국 PTAB에서 무효로 최종 판단되며, ALT-B4 특허의 영향은 2043년까지 유지 확정되었으나 잔여 PGR 14건, IPR 3건이 남아 있다. 이들 역시 600 특허와 연계돼 있어 향후 영향 가능성이 있다.
주가 하락의 또 다른 요인은 키트루다SC 로열티율이었다. 공시된 로열티는 약 2% 수준으로 시장 기대보다 낮았으나, 매출 볼륨이 커지면 수익성은 개선될 여지가 있다. 4월 J-code 등록 첫 달 매출은 키트루다SC가 전체 매출의 3.4%를 차지했고, 컨센서스의 전환율 8.8%를 상회하면 현금흐름 회복이 가능하다는 분석이 제시된다. 로열티율은 낮아도 키트루다 연매출이 수십조원에 이르는 만큼 전환율이 상승할 경우 실질적 금액은 크게 증가할 수 있다.
실적 구조는 OPM 66%대의 레버리지 가능성이 주목된다. 2026년 매출 4,779억원, 영업이익 3,166억원으로 영업이익률 66.3%를 예상하고, 2027년 매출 8,549억원, 영업이익 5,653억원(OPM 66.1%), 2028년 매출 1.3조원, 영업이익 9,183억원(OPM 68.4%)까지 성장하는 시나리오가 제시된다. 이는 파이프라인의 순차적 상업화와 키트루다SC 전환율 상승에 달려 있다. 다만 실제 가능성은 파이프라인의 상업화 속도와 시장 반응에 좌우된다.
SOTP 밸류에이션으로 목표주가 62만원이 도출되며, 현재가인 35만4천원 대비 75% 상승 여력이 제시된다. 구성 요소로는 키트루다SC 가치, MSD 후속 5개 SC, 엔허투SC, 아스트라제네카 SC 등이 포함되며 2026F PER 57.9배, 2027F PER 36.4배 수준으로 제시된다. 다만 바이오텍의 SOTP는 가정치에 크게 좌우되므로 신중한 해석이 필요하다는 점이 강조된다.
결론적으로 할로자임 전쟁에서 승리한 것은 명확하지만, 남은 과제는 키트루다SC의 실제 전환 속도와 볼륨 확대다. 파이프라인의 상업화가 차질 없이 진행되면 높은 이익창출 능력을 토대로 추가 상승 여력이 남아 있다. 본 포스팅은 개인 의견이며 투자 권유가 아니다. 투자 판단과 책임은 각자에게 있다.
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